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来源：中信建投证券研究
文｜陈果 夏凡捷 姚皓天 郑佳雯
当前市场底部区域震荡，等待回升动力。经济数据有企稳迹象，三季报有望确认盈利底，且后续经济金融政策仍值得期待。但近期中东冲突升级的乌云对市场带来新的不确定性。当前阶段，高股息仍为较安全的底仓配置选择，其次，内需慢修复是这个阶段重要配置线索，最后，中期看，科创有成为中期主线的潜力。行业推荐：汽零、半导体、海风、银行、保险、医药、食品饮料等。
资金面积极因素逐渐增加，市场底信号强烈。当前宽基指数市盈率、股权风险溢价和股息率等显示权益资产性价比较高。近期汇金增持四大行暗示第三轮政策底仍然值得期待。外资方面，近期境外投资者对国内经济预期信心修复；美债美元偏强，价格性因素转入震荡，北向资金交易盘有企稳迹象。
经济数据回暖，三季报有望确认盈利底。近期国内经济数据大面积回暖（9月PMI站稳荣枯线，PPI同比持续回升），叠加地产等稳增长政策托底效果初步体现，国内经济最差的降价去库阶段已经过去，边际呈现积极信号。其次，伴随着PPI和工业企业利润等经济数据的触底回升，三季报上市公司大概率确认业绩底。
中东冲突升级已经成为一朵不容忽视的新乌云。如果局势进一步恶化，可能导致全球能源价格短期易涨难跌，避险情绪上升，也给A股带来一定的不确定性。
市场底部区域震荡，内需展现慢修复特性，在更多支持复苏弹性的信号出现前，高股息仍为较安全的底仓配置选择，关注低估值、23-24年盈利展望稳定、Q4有望迎来估值切换行情的高股息品种如银行、保险、白电、水电等；而后待稳增长信号进一步明确，可继续加大对顺周期资产中“低估值+基本面维持韧性”品种的配置，关注铝、白酒。另一方面，近期华为链、减肥药等线索在波动复杂的市场表现中展露出较强结构性韧性，并带动电子、医药及汽车板块的行情。我们认为，满足“低位、筹码压力逐步出清、盈利周期底部”的科创+医药有成为中期产业新景气主线的潜力，行情有望从点到面铺开。
行业推荐：汽零、半导体、海风、银行、保险、医药、食品饮料等。
风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。
一、本周市场回顾
市场震荡磨底，板块轮动明显
市场震荡磨底，板块轮动持续。本周A股三大指数集体调整，上证指数、深证成指、创业板指本周分别下跌0.72%、0.41%、0.36%。以中证500为代表的中小盘指数下跌1.01%。本周北向资金净流出131.44亿元。行业方面，31个申万一级行业跌多涨少，其中电子、汽车、医药生物板块涨幅居前，分别上涨4.90%、3.38%和2.00%；社会服务、建筑装饰、商贸零售板块跌幅居前，分别下跌5.23%、4.42%和4.22%。市场风格维度，国证价值下跌0.86%、国证成长下跌0.46%，成长风格防御性表现较好。
本周市场小幅放量，市场整体情绪修复有限。国庆后的第一周市场成交额小幅放大，沪深两市成交额突破7500亿，两市融资余额也继续回暖。主题概念方面，本周华为线依旧是市场核心热点，板块内部持续轮动，同时华为线的炒作横向扩展到通信，消费电子，汽车等板块。医药板块持续异动，海外减肥药龙头诺和诺德和礼来持续新高，叠加人口老龄化逻辑，减肥药，创新药等概念受资金追捧。
二、当前市场的主要矛盾有何变化
市场筑底走到哪里了？
当前市场底部信号已经较为明确。估值方面，目前宽基指数市盈率普遍位于5年60%分位下方，万得全A和沪深300的隐含风险溢价水平均处于超过近8年90%分位的历史高位，沪深300股息率已经超过十年期国债收益率，股债收益差在-2X标准差左右徘徊已，当前市场已经处于高性价比布局时点。从筑底节奏上看，根据我们的策略思考报告《政策底后市场底何时出现？——“市场策略思考”之八》中统计的历史案例（2011年Q4、2012年Q3和2018年Q4经历“政策底→政策底→市场底”，其中最终的市场底也是一个政策底），一般两到三拨政策底会构筑完整的市场底，7月至今市场已经经历两轮政策底（7月24日政治局会议重磅定调迎来第一个政策底，8月27日资本市场政策“四箭齐发”迎来第二个政策底），近期汇金增持四大行股票等可能是新一拨政策的前兆，在当前市场信心不足的情况下，后续证券、房地产、数字经济等重磅政策的推出仍然值得期待，届时市场大概率完成筑底回升。
外资流出预期变化
受到内外两方面因素扰动，本周北向资金仍然流出约130亿元，2023年8月2日以来北向资金净流出约1450亿，占持股市值约5.8%。
内因：国内经济弱于预期。根据美国银行（Bank of America）9月12日发布的全球基金经理调查结果显示，预期未来12个月中国经济走强的人数比例，从2月78%的高峰降至接近零点，甚至低于2022年9月政策放开前2%的水平。年初对中国经济强复苏的预期逐渐落空，叠加对我国政策周期的理解不够充分，导致海外投资者对中国经济基本面的信心不足，是本轮北向资金大幅持续流出的主要原因。
政策持续密集出台，宏观经济数据库逐步验证，有利于境外投资者对经济预期的信心修复。随着近期宏观经济数据陆续出炉，8月社融、信贷、工业增加值、投资和社零以及9月PMI、社融等指标均好于预期，9月新增人民币贷款虽然总量略不及预期但结构大幅改善，积极信号开始逐步显现。需要注意的是，政策***的效果显现需要一定的时间传导，从地产指标来看，目前地产复苏托底经济的效果仍待观察，海外投资者不会为一次性的数据买单，更希望看到数据的持续验证，更倾向于在基本面拐点确认后再进行重新布局。
外因：美债美元偏强，影响北向资金资产配置偏好。5月以来美国10年期国债收益率不断攀升，8月以来升至4%上方，吸引大量资金回流美国，并配置到国债等固收资产中。另一方面，今年不但美股表现较好，亚太地区的日本韩国、新兴市场的印尼等也有亮眼表现，而A股市场表现中等偏下，叠加美元走强，人民币汇率贬至高位，中国资产吸引力下降。
近期价格性因素转入震荡，北向资金交易盘有企稳迹象。由于美国经济和通胀的韧性强于欧洲日本，就业数据也反映出服务业就业和工作增长仍有韧性，美债和美元或仍将一段时间处于较高水平。不过随着人民银行上调宏观审慎调节参数，调降外汇存款准备金率等，叠加中国经济形势预期好转，人民币汇率已经企稳，压力最大的阶段已经过去。长期来看，美联储加息有望尘埃落定，外部流动性环境趋于好转。
展望中长期来看，外资或已进入“3.0时代”。1.0时代（2014-2019年）存在配置初期和MSCI纳入的天然优势，北向资金几乎是市场上唯一一股增量资金，流入近1万亿；2.0时代（2020-2021年）则享受到空前充裕的全球流动性，继续流入超过6400亿。而在当前体量下，北向资金累计净流入超过1.8万亿，持股市值接近2.5万亿，未来北向资金流入斜率或降低、双向波动或加大。并且随着A股市场和国内机构投资者的发展，北向资金的话语权已经不如往昔，2022年以来北向资金交易额占A股市场比例约5.5%，今年8月占比达到6.6%的阶段性高点后，9月和10月第一周也均有所下滑，因此市场也应理性看待北向资金的行为，避免过度恐慌。
从配置的角度来看，1.0时代的主线是以消费、医药、金融为代表的蓝筹白马，尤其是具备特殊且优异商业模式的白酒品类；2.0时代新一轮科技创新周期逐渐明晰，新能源接力蓝筹白马成为配置主线；而目前来看北向资金对蓝筹白马的配置比例已经较高，新能源产业面临竞争加剧、产能过剩、盈利下滑等压力，而其他科技主线则不同程度存在产业追赶、关键环节卡脖子、国际关系和局势复杂等问题，需要注意海外投资者对A股标的的参与热情可能不及前期两大主线等情景。
经济数据回暖，三季报有望确认盈利底
基本面层面，经济数据回暖，短期边际呈现积极因素。当前国内经济最差的降价去库阶段已经过去，弱复苏趋势有望逐步确认。PPI同比回暖及基数走低背景下，8月经济数据出现明显改善，工增当月同比较7月上行0.8pct至4.5%，规模以上工业企业利润当月同比高达+17.2%，较7月上行23.9pct，7月基本确认本轮盈利周期底部。9月国内PMI站稳荣枯线，新订单、新出口订单随旺季来临和政策效果显现均有一定回升。9月社会融资规模增量为4.12万亿元，前值3.12万亿元，比上年同期多5638亿元。社融存量同比增速为9.0%与上个月持平。人民币贷款增加2.31万亿元，前值为1.36万亿元，同比少增1764亿元。M2同比增速则从上月的10.6%回落至10.3%，好消息是，M1-M2剪刀差本月出现了小幅收敛。当前信用扩张有回升迹象但并不明显，前期活跃的企业中长期贷款后续需求可能减弱，居民消费的热潮可能在长之后降温，市场或将期盼政策的进一步发力。
临近三季报业绩发布期，本轮盈利周期底部有望确定，进而推动市场底形成。截至10月13日，共计20家公司发布三季报，241家上市公司发布三季报业绩预告，其中184家业绩预喜（预增、略增、扭亏、续盈）合，占比76.35%。根据历史经验，PPI同比、工业企业利润同比一般与全A非金融企业盈利增速走势吻合，而本轮PPI的拐点已在今年6月形成，工业企业利润也已触底回升，意味着三季报上市公司大概率确认业绩底。而考虑到三季报后股市将面临接近5个月的业绩真空期和政策密集期，未来很长一段时间市场对于基本面的担忧有望大大减小，市场对盈利底的信心将会很充分。
地产失速下行缓解，政策托底效果初显
八月底“认房不认贷”、存量房贷利率下调等地产政策落地以来，优化房地产市场系统性风险有所缓解，行业仍处于底部修复进程中，但稳增长政策托底效果已经初步体现。从销售端来看，30城商品房成交面积节前一周环比上升12.86%，一二三线城市成交面积环比发别上行15.90%、14.91%和1.12%，9月楼市回暖态势明显，而国庆周整体销售表现平淡，30城新房销售面积周环比下滑71%。二手房市场方面，取消住房限售与限购等政策优化背景下，多地二手房挂牌量再迎升势，全国和一线城市挂牌量指数环别上行5.37%和32.11%。目前“金九银十”成色稍显不足，市场仍处于底部修复过程中，短期内更多城市有望在供需两端出台支持性政策，带动市场恢复。
一朵新乌云：中东冲突升级为全球带来不确定性
自10月7日巴以新一轮冲突爆发以来，加沙地带局势不断升级，巴以双方死亡人数不断增加。截至目前，巴以本轮冲突已造成双方共计近4000人死亡。然而，目前局势尚未出现缓和的迹象，当地时间13日到14日，以色列继续对加沙地带发动空袭。而巴勒斯坦***抵抗运动（哈马斯）武装人员则向以色列多地发射火箭弹。考虑到局势进一步恶化的可能，多国开始沟通本国公民从加沙地带撤离至埃及等地。
市场前期对于巴以新一轮冲突反应较为温和，但随着冲突持续，市场正意识到全球经济不确定性正在增加，中东冲突升级已经成为一朵无法忽视的新乌云。冲突持续会造成怎样的影响？从短期来看：冲突的持续或将导致市场对于石油供应中断的担忧，推升国际原油价格大幅攀升。同时投资者对于黄金、美元等避险资产的需要也明显增加，助推其价格上涨。从长期来看：中东地缘政治持续动荡或将对进一步扰乱疫情后本就脆弱的全球供应链，推升大宗商品价格并削弱经济增长动能，同时国际关系紧张也可能导致全球军费开支不断增长，削减居民储蓄并推升利率水平。
目前，中东冲突升级造成的负面影响已经开始显现，10月12日美元指数大涨0.82%，13日布油期货价格大涨5.58%，伦敦金价也大涨3.42%。如果局势进一步恶化，可能导致全球能源价格短期易涨难跌，北向资金回流避险，也给A股带来更大的不确定性，因此建议投资者继续密切跟踪。
三、市场筑底后半段如何布局
高股息继续为盾，作为底仓内需展现慢修复特性，在更多支持复苏弹性的信号出现前，市场处于筑底后半段，高股息仍为较安全的底仓配置选择。一方面企业盈利自9月以来出现企稳态势后，政策并无进一步的加码动作，经济主要依靠内生性动能实现缓慢修复。前期周期品因供给因素带来的冲击展现较强的价格弹性，但9月下旬以来已出现了一定的滞涨表现，市场回归缺乏明确景气弹性主线状态中。从9-10月申万一级行业的一致盈利预测看，多数行业下调，调整幅度较良性的多以逆周期资产为主。在更明确的政策或复苏弹性信号出现前，预计盈利稳定、估值偏低的高股息资产依旧占优。
另一方面，通过复盘08-22年资金在四季度的配置特征，低估值风格也具备显著胜率。在15次样本中，低市盈率指数有53%的胜率取得超额收益，有2/3的概率跑赢高市盈率指数，行业层面尤以家电、建材、建筑及银行综合胜率最高，或与年末资金倾向以稳为主、稳增长政策预期强化及盈利稳定的品种迎来估值切换窗口期相关。
综合来看，市场筑底后半段的底仓配置可选择以低估值、23-24年盈利展望稳定、有望迎来估值切换行情的高股息品种，关注银行、保险、白电、水电等。而后待稳增长信号进一步明确，可继续加大对顺周期资产中“低估值+基本面维持韧性”品种的配置，关注铝、白酒。
机构预期回暖，把握新的景气机会
我们注意到近期华为链、减肥药等线索在波动复杂的市场表现中展露出较强结构性韧性，并带动电子、医药及汽车板块的行情。我们认为，满足“低位、筹码压力逐步出清、盈利周期底部”的科创+医药有成为中期产业新景气主线的潜力，行情有望从点到面铺开。整体汽车、消费电子旺季表现虽较平稳，但以华为链、减肥药为代表的结构性热点频出，成为近期市场景气边际向上弹性最强的方向：
1）9月以来华为在智能手机及智能汽车层面均取得亮眼成绩，IT时报称Mate 60 Pro和Mate 60 Pro+的出货量已上调至2000万台，据BCI数据，华为手机周销量占比达21年至今最高值，预期24年出货将继续延续高增；手机的热潮客流同时带动其合作的智选车问界新M7的表现，AITO 问界官方数据显示，从9月12日发布至10月7日，问界新 M7 25 天累计大定超 5 万台，实现超预期表现。根据大定规则，若用户后续取消购车，定金无法退还。正常情况下，此次公布的问界新 M7大定订单，基本都将体现在销量数据中。不同于传统车企车型换代较慢，问界新 M7 在短时间内便根据市场反馈完成了相对老款 M7 较大程度的升级改造，显示出了华为智选模式的巨大优势，同时根据预告，华为智选模式下第二款车—华为智选与奇瑞联合打造的首款纯电轿车智界 S7 将于今年 11 月正式发布；问界 M9 新车也将于 12 月推出；北汽新能源也将与华为开展智选合作，后续智能驾驶、消费电子及汽车电子方面的催化充足。
2）医药方面，全球减肥药需求热潮兴起，并带动产业链多环节如多肽CDMO等需求增量预期提升，司美格鲁肽23H1销售额同比超预期大增，且近期诺和诺德宣布提前终止司美格鲁肽治疗2型糖尿病患者肾衰竭和慢性肾病的三期临床试验，因该药疗效已达到提前结束试验的预定指标，表征药品同时具备治疗慢性肾病功效，后续仍有企业减肥药物品种在国内获批上市等催化。
电子及医药板块行情均遵循自身独立周期，超额收益常产生于产业周期底部向上阶段；本身与经济基本面形势相关度较低，在全局盈利弹性偏弱时易凸显防御属性。自21年景气周期高点以来二者持续调整，筹码压力已有一定消化，截止23Q2数据，电子、医药在主动权益公募基金中的超配比例分别降至2010年以来62%、23%的合理偏低分位，目前估值（电子用PB、医药用PE）均处于历史十年20%以下低分位水平，而从电子库存周期、医药政策周期看已逐渐行至本轮的底部区间，配置胜率凸显：电子方面，手机/PC渠道库存渐回归正常水平，新机上新及AI需求增量带动行业逐步复苏，8月半导体销售额同比继续收窄，环比实现6个月增长；医药方面，反腐高压在7-8月强化，对部分药企短期招标节奏形成影响，板块在估值低位的背景下继续下杀，目前三季报业绩迎来落地期，影响程度及结构分化将逐步明朗，后续对利空的反应将逐步钝化，同时考虑到反腐后供给侧改革加速、后续医保谈判、数据发布和近期减肥药新业务增量等催化，盈利周期基本处于底部区域。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
